根据财政部数据，2022 年国有土地使用权出让收入 66854 亿元，同比下降 23.3%，表明土地财政随着房地产需求见顶已开始出现缺口，依靠土地财政推经济增长的模式已不可持续，政府巫需新的增长点来支撑财政。
二十大提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”以股权融资为代表的直接融资方式正逐渐受到各级政府重视，“资本招商”的模式渐起。
其主要通过地方融资平台、产业引导基金等入股企业，引进一批优秀企业，进而促进当地经济和产业发展。以此模式为代表的股权财政时代正在来临。
以光伏电池片 (TOPcon)为例，设备投资强度为1.6-1.8亿/GW，加上土地厂房、基础设施等，总投资约 3 亿元/GW。
根据棒杰股份公告 (12.9)，项目建设周期约为 9个月。
即如果投10GW产能，初始投资为30亿，按照单瓦1元计算，对应每年100亿营收(如果年初投，Q4即可产生收入)。
图表2 光伏 (电池片)、光电显示 (OLED) 半体(晶圆)领域投资对比
以光伏电池项目为例，典型模式为政府代建厂商、提供设备补贴(设备奖补+产业基金等方式，一般占设备投资总额的 40%-45%)。
如合肥政府在《合肥市进一步促进光伏产业高质量发展若干政策》中提出,对于符合标准的光伏产业项目给予代建厂房、投资补贴等的支持。
以10GW 的 TOPcon 电池项目为例，初始投资在 30亿元左右，政府厂房代建(50%)+设备补贴(20%)，合计达21 亿左右。
企业在采购设备时，付款模式一般为 3-3-3-1.即企业只需支付 60%的到货款即可拿到设备，而 60%的到货款里面.40%-45%由政府补贴提供，企业仅需提供 15%-20%的设备，占整体投资的7.5%-10%。
即:10GW对应的30亿投资，企业仅需7.5%-10%(企业可通过融资租赁形式进一步降低投资比例，最终可能仅需 5%的初始投资 )2.3-3亿元即可完成建设。
政府的投资回收期：以10GW 对应初始投资30亿的 TOPcon 电池项目为例，政府提供的厂房代建费用一般由当地城投公司从银行贷款获取，政府每期付息: 根据产业链调研反馈，设备奖补一般为 20%-25%，产业基金投资比例在 20%-25%，均需政府财政支付。项目建成后，每年可产生100 亿营收 (按照 TOPcon 每瓦1块计算)，计入当地 GDP 指标，享受一定税收优惠，按照 3%的增值税率计算，每年上缴 3 亿元税收。从而政府的投资回收期为:30X (50%+50%X40%)/3=7年。投资回收期较短，因此各地政府有充分的积极性推动当地光伏产业发展。
市场基于终端需求判断行业扩产进度。我们认为，这种判断将显著低估光伏扩产的量级和持续性。
在地方政府“股权财政”的驱动，光伏因其清洁能源属性，同时投资成本低、建设周期短、见效快，正成为各地政府最热捧的招商引资行业。
产业端，一体化龙头(隆基、通威、晶科、天合、晶澳等)、头部玩家(钧达股份)、跨界玩家 (棒杰股份、皇氏集团等) 均在政策和需求的驱动下，开启大规模扩产之旅。
光伏产业链纵向对比：硅料、硅片和组件环节较为同质化，电池片环节技术迭代快，引领光伏的发展；
电池环节横向对比：PERC 属于落后产能，不符合先进的技术方向，而 HJT和钙铁矿属于远期前沿技术，无法形成规模化出货 (对于地方政府无法形成 GDP 和利税贡献)。
而 TOPcon 属于高效新型技术，性价比高，扩产周期短，产业端已量产出货。
因此，TOPcon 正成为各地追捧的招商引资对象(见图表5,二十大之后不到4个月内扩产的光伏项目，主要是 TOPcon电池项目，合计9个，达115GW)。
图表5 二十大前后 TOPCon 扩产规划(截至214，二十大后合计规划115GW)
在行业扩产的量级和持续性不断超预期的背景下，光伏行业未来将出现产能过剩现象，进而导致行业内企业出现盈利分化。
但设备端是最具确定性的环节，无论电池制造企业是否盈利，设备企业都将获得超预期的订单和业绩，将充分受益“股权财政”带来的光伏行业扩产超预期。
基于第 4 小结的分析，新扩产玩家受各地招商政策的优惠，仅需承担初始投资的 10%即可完成扩产，导致固定资产转固的量较小。
单 GW 折旧较传统玩家低。在财务报表中体现为成本率低，盈利水平高，进而带来新玩家扩产动力更强。
TOPcon 理论溢价测算：基于终端运营视角，结合单W成本进行计算。
目前，PERC 电池转换效率为 23.80%左右， TOPCon 电池量产效率在 25%以上，对于电站企业而言，1.2PCT 效率提升带来的发电增益为 5.04%。
电站企业在锚定内部收益率不变的情况下，发电增益 5.04%对应电站企业能够接受的电站投资溢价 5.04%。
按照组件占电站成本 46%、电池占组件成本 64%计算，假设电站投资溢价的 5.04%完全由电池企业获得，即电池企业可获得的溢价为 17.13%。
简言之，对于182 尺寸,23.80%转换效率，售价1.15元/W的PERC 电池，转换效率每提升0.1个百分点，对应溢价约为1.6分/W。
结论：目前 TOPCon 具备经济性、HJT 不具备 (即:电池转换效率带来的溢价是否高于成本端的增幅)，这一结论与当前 TOPCon扩产超预期的事实一致，也表明 PERC正步入尾声。
图表6 PERC、TOPCon、HIT 的经济性测算
TOPcon较PERC 的理论溢价有望进一步拉开。
根据以上测算，当前(PERC为23.8%、TOPcon为25%) 理论溢价约为0.2元/W，未来随着 TOPcon转换效率进一步提升 (比如由 25%提升至 25.5%、26%) ，成本进一步优化，其较 PERC 的溢价有望进一步拉开。
从实际招标来看，TOPCon 组件价格较同型号 PERC 已享受一定溢价，售价端高 0.05-0.1元/W之间，但并未充分反映理论溢价，原因：
1. 2022 年 12 月之前组件报价在 2元以上，考虑到电站的收益率，已基本达到电站可接受的价格上限，新技术想在此基础上提价的较为困难。因此全产业链价格调整后，新技术的溢价将较为公允的体现。
2. 2022 年 TOPcon 组件仅晶科一家报价，市场公允的价格机制并未形成。23 年开始，晶澳、天合等都有望参与投标报价，新技术价格机制将进一步形成。
图表7 2月8日中电建、2月9日中核南京组件招标开标结果
2023年TOPCon 出货量超110GW，占终端需求比重23%
根据我们对各家电池企业产能扩张进度的统计，2023 年业内 TOPCon 电池产能约 190GW(受 PERC 产能约束，各家 TOPcon 达产进度或将低于预期)，出货量将超 110GW(按照 100%产能利用率测算)。
据 PVInfoLink预测，2023 年光伏电池总出货量约 416GW，即 TOPCon 出货量占比约 26%(如果按照 80%的产能利用率，占比仅为 21%)，未形成高份额占比，高溢价背景下，TOPCon 扩产仍有望保持高增速。
图表8 TOPcon 扩产及出贷统计
来源：公司公告，国家统计局，财政部，PVinfo，地方政府官网，皇氏集团，棒杰股份，中芯国际，京东方，中泰证券研究所
原文始发于微信公众号（光伏产业通）：TOPcon扩产超预期，多元布局助力高成长
